Buffett's Alpha：レバレッジをかけたスマートベータ？

Andrea Frazzini, David Kabiller & Lasse Heje Pedersen (2018) Buffett’s Alpha, Financial Analysts Journal, 74:4, 35-55

概要

バフェット（Berkshire Hathaway, BRK) の $\alpha$ の源泉は「安全で高クオリティな銘柄を安いときにレバレッジをかけて買う」ことである, というある意味で至極妥当な結論を, BRKの株価のファクター分析などを通して明らかにした論文.

In summary, we found that Buffett has developed a unique access to leverage; that he has invested in safe, high-quality, cheap stocks; and that these key characteristics can largely explain his impressive
performance.

5つのファクター

この論文では以下の 5 つのファクターと使ってBRKのリターンを説明している（BABとQMJについては同じ著者の別の論文*1 *2 で紹介されている）.

MKT：市場に対する超過リターン
SMB：サイズ (small minus big)
HML：バリュー ( high book to market to minus low book to market)
UMD：モメンタム ( up minus down)
BAB：安全性（betting against beta)
QMJ：クオリティ ( quality minus junk)

レバレッジ

レバレッジについては, よく知られているように保険業の float が大きな役割を果たしているが, 加速償却による節税も重要であるらしい.

Hence, Buffett’s low-cost insurance and reinsurance businesses have given him a significant advantage in terms of unique access to cheap, term leverage.

Based on the balance sheet data, Berkshire also appears to finance part of its capital expenditures with tax deductions for accelerated depreciation
of property, plant, and equipment as provided for under US Internal Revenue Service rules.

まとめ

BAB 論文でも議論されているが, そもそもレバレッジ制約のある投資家の存在が低ベータ株の $\alpha$ を作り出していることも考えると, バフェットの $\alpha$ は, 保険業の float という低コストなレバレッジ手段を通じた株式投資というイノベーションの $\alpha$ である, と言ってもいいのかもしれない*3

逆に, この相対的な優位性がなくなるときにはバフェットの $\alpha$ も低下することになるが, これはリーマン・ショック後のリターンの低迷によって残念ながら証明されてしまっている（低金利で float による低コスト調達の優位性が低下, Berkshireの規模が大きくなることによる投資機会の減少＝レバレッジをかけて投資するほどの投資機会がない, ）.

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*1: Frazzini, A., Pedersen, L.H., Betting against beta. Journal of Financial Economics (2013)

*2:Asness, C., A. Frazzini and L. Pedersen [2014]. “Quality Minus Junk.” Working Paper, AQR Capital Management.

*3: 全く別の方向性として, レバレッジをかけて未公開株を買う Softbank + Vision Fund が投資における新たなイノベーションなのか, ただの壮大な実験に終わるのかは非常に興味深い